十号，债券市场继续稳步上涨。最近，在经济表现出更强劲的增长势头之际，一向对基本面变化敏感的市场利率出现了一些下行迹象。社会融资增长率的最新变化或许可以提供一些解释。

尽管信贷规模仅下降了0.1个百分点，但11月份社会融资存量增长率的变化引起了人们的关注，"广泛信贷"的撤出似乎正从预期转向现实。分析师认为，信贷扩张放缓只是一个时间问题，因为稳定增长所面临的压力有所减轻，对平稳杠杆率的呼声也有所增加，社会融资增长的重心预计将在2021年向下转移。然而，资本方面将保持紧张，"广泛信贷"撤出对资产价格的影响预计将是可控的。

宽信用"应在适当时候撤回

根据央行几天前发布的11月份社会融资规模数据，社会融资规模的股票增长率一年来首次放缓，这是信贷扩张过程中的一个转折点。

社会金融增长的拐点尚未得到进一步确认，但这只是时间问题。今年是真正的社会融资年。前11个月，社会融资规模增长达33.2万亿元，比以往纪录高出近7万亿元。在今年的特殊情况下，信贷扩张已成为对冲疫情影响的主要反周期政策手段，也为经济快速复苏提供了重要支持。自第二季度以来，主要经济指标几乎走出了完美的V形反弹。

随着经济的持续复苏，特别是供求周期的不断改善和经济内生增长势头的明显增强，在特殊时期出台的一些特殊政策自然要考虑退出问题，同时，平息宏观杠杆迅速上升的呼声也越来越大，适时退出"广泛信贷"已变得合理和必要。

2020年，股权融资规模明显扩大，但以债务融资为主的社会融资结构变化不大。在前11个月里，只有人民币信贷、公司债券融资和政府债券的加入，才贡献了社会融资规模增长的90%以上。相比之下，中国宏观杠杆率自年初以来迅速上升。根据社科院的统计，第三季度末，中国实体经济部门的杠杆率为270.1%，比2019年年底增加了近25个百分点。

社会金融增长的中心将向下移动。

二季度以来，‘宽货币’率先出现退出迹象。接下来，"广义信贷"的退出几乎没有悬念。以社会融资规模存量增速为观察指标，2021年至少有四种力量会产生下行牵引作用。一是新增信贷规模很可能低于2020年水平；其次，在经济好转和债务约束的共同作用下，财政政策有望收敛，2021年国债净融资规模将有所下降；再次，防风险基调可能加强，叠加资管新规过渡期结束可能受到影响，预计2021年非标融资规模将继续收缩。最后，信用风险重估和发行利率上升，加大企业债券融资难度和成本，2021年信用债券净融资规模有可能下降。从影响社融的这些主要因素来看，2021年社融增长中枢的下移更加明确。"

中国央行(PBoC)行长易纲日前表示，货币供应量应基本与反映潜在产出的名义GDP增长率相匹配。在某种程度上，这为预测2021年社会金融的增长率提供了参考。目前的预测中值约为11%，将比11月的数字低两个多百分点。债券市场的利率最近显示出企稳的迹象，似乎对2021年信贷扩张趋同的预期做出了回应。

在未来一段时期内，在影响资产价格的诸多因素中，根本改善与政策调整之间的"斗争"注定会围绕着这一趋势。虽然信贷扩张的趋同趋势更加明显，但它将经历一个相对平稳的过程，尤其是在宏观政策更加注重跨周期设计的时候。没有必要担心货币政策的急剧收紧。广泛信贷"的退出导致资产价格大幅波动的风险可以控制。